盈富优配华泰策略：中概股回流的趋势与机遇

专题：拼多多等27只中概股有望回流香港盈富优配，市值超万亿

　　来源：华泰睿思

　　4月8日，据彭博报道，美国财政部长贝森特表示“在关税谈判中，所有的政策选项都是可能的。” 中概股ADR会否会在美退市并回流港股，再次成为投资者关注的议题。

　　我们认为，若中概股ADR在美退市，其直接影响可控。中长期看，随着更多优质的中国资产回流港股市场，港股市场将迎来资产质量升级、交投活跃度提升的发展的新契机。

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　　核心观点盈富优配

　　4月8日，据彭博报道，美国财政部长贝森特表示“在关税谈判中，所有的政策选项都是可能的。” 中概股ADR会否会在美退市并回流港股，再次成为投资者关注的议题。4月8日至4月14日，港美两地上市的中概股ADR表现强于中概股ADR整体。我们认为，考虑到1）截至2025年4月14日（下同），76%（市值占比）的样本内中概股ADR已在香港实现两地上市（图表1、2）；2）75%（数量占比）的样本内仅在美上市重点中国公司符合回港上市条件，且或可选择“介绍上市”（不募资或发行新股），若中概股ADR在美退市，其直接影响可控。中长期看，随着更多优质的中国资产回流港股市场，港股市场将迎来资产质量升级、交投活跃度提升的发展的新契机。我们认为，后续的关注点包括：1）特朗普团队及SEC会否进一步推进相关退市政策，若推进或对海外中资股产生短期的情绪扰动；2）部分公司会否加快申请回港上市，监管层会否就上市及未来入通标准及流程提供便利；3）美国会否推出其他方面的限制性措施

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　　上一轮中概股ADR的潜在退市风险曾引发相关海外上市公司股价阶段性回调

　　上一轮中概股ADR潜在退市风险引发全球投资者关注是在2021-2022年。彼时,根据《外国公司问责法案》（HFCAA），若在美上市的中国公司连续3年未遵守美国的审计惯例，将被要求从美国强制退市。2022年底，随着中美两国相关部门最终达成一致，这一争议问题得以解决。以我们选取的53家重点中概股ADR公司为样本，2021年12月（HFCAA修正案发布）以及2022年3月9日至14日（SEC首次将个别中概股ADR龙头列入CII清单后）盈富优配，两轮审计风波发酵的阶段，样本内公司区间涨跌幅中位数分别为-17%和-25%，未实现香港双重主要/二次上市的公司受影响更大（图表4）。

　　本轮若落地，直接影响更可控，短期情绪或有扰动，中长期港股市场或迎发展新契机

　　本轮，若中概股ADR潜在退市风险落地，个股上，短期看，对相关公司的直接影响包括：1）相关公司的交易活跃度或将下降；2）海外投资者，尤其是美国投资者，对于部分公司的持股意愿或下降。中期看，若部分龙头公司回港上市，并逐步符合纳入港股通的条件后，南向资金或为其提供流动性支持。总量上，我们认为，ADR潜在退市风险的直接影响可控。首先，以我们选取的53只市值10亿美元以上的中概股ADR为例（下简称样本），76%（市值占比，下同）的公司已在港股市场双重主要上市（47%）或二次上市（29%）。在没有账户限制的前提下，投资者能够将所持有的上述公司的ADR转换为对应的H股（有一定摩擦成本但影响较小，因此这类ADR和对应H股之间接近平价）。其次，我们统计，样本内75%（数量占比）的仅在美上市中概股ADR符合在港美股市场双重主要上市或在港股市场二次上市的条件，且考虑到存在“介绍上市”（不募资或发行新股）选项，部分公司回港上市，对港股市场流动性的影响或有限。此外，我们提示，以在美国上市的KWEB为代表，持仓中仅在美上市中概股ADR占比较高的ETF产品或受影响。值得注意的是，在现有的HFCAA框架下，中概股ADR在美潜在退市风险在年内落地的可能性低。但未来政策法规不确定性强，需持续跟踪。若落地，其间接影响是，可能产生短期情绪扰动，从而影响海外中资股的风险溢价。中长期看，若中概股ADR回流，港股市场将迎来更多特色优质中国资产（如拼多多等），交投活跃度亦有望提升。

　　当前的应对策略和后续关注点

　　短期，应对中概股ADR潜在退市风险的不确定性，可行的交易思路是做多港美两地上市的港股的同时，以仅在美股上市的中概股ADR为对冲（图表1）。中期，我们看好港股市场承接中国优质资产，迎来新的发展契机。后续的关注点有三个。第一，特朗普团队会否就中概股ADR退市发表更多言论，SEC是否会启动对应的程序，并明确退市的条件（强制退市影响更大）以及时间线；第二，目前尚未完成两地上市的公司是否会加快申请在香港上市，以及监管机构会否简化上述公司的回港上市以及纳入港股通的要求和流程。我们梳理了当前仅在美上市的中概股ADR中，符合回港上市要求的标的池，供投资者参考（图表5）。第三，关注美国会否推出其他方面的限制性措施。以恒生综合指数成份股、纳斯达克中国金龙指数成份股以及全球前20大头部资管机构持有的H股及中概股ADR为样本，我们估算，截至2025年2月28日，美国机构投资者持有港股及中概股ADR的合计规模为5604美元，其中港股4130亿美元，占港股总市值的5%，中概股ADR 1474亿美元，占中概股ADR总市值的12%（图表6）。

　　风险提示：1）中概股ADR退市相关政策超预期；2）国内相关对冲政策不及预期。

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